外汇交易中使用规模虽排名第九，实际占比亦不高。

要解决这样的问题，就要重新调整城市的空间布局，合理安排仓库、物流和零售，这就需要投资。政企分开以后，铁路总公司总负债3.5万亿人民币，负债率是64.7%，总资产当中有64.7%是债务。

从2014年的情况来看，一方面经济下行的压力还是很大，另一方面也有很多新技术的应用，以及很多新的领域和机会。第一，大量的银行贷款。一方面高储蓄，大量银行存款，一方面还排队筹资，股市改革还要注册制，怎么改？这个口不解决，整个国民经济结构性问题就很难突破。比如方兴未艾的互联网经济，尽管网络、虚拟世界和信息是主要要素，但再新的技术也离不开追加投资。在荷兰，所有的桥都可以打开，大船来了以后很容易通过，我们的情况却不一样，早年有的桥很矮，技术不行，钱也不够，而现在要发挥黄金水道的作用，就需要投资。

一投资，经济就会高度增长，政府就能大量收税和收费，结余部分非常多，这应该是我们经济当中的一个问题。这些年国民经济配置效率低，我认为很大的原因是投资者不把自有资本往项目放。新股发行方式将从核准制转向注册制，对券商的净资本管制及其他领域的管制有望进一步放松。

可见，中国创业板的市盈率是美国纳斯达克的3倍。事实上，大部分高负债的企业和县级及以下的地方政府已经找不到抵押品可以来抵债了，区域性或行业性债务危机已不断爆出。原因是什么呢？是中国经济增速开始见顶回落，这里可以提供五个拐点：1、中国粗钢产量增速见顶的时间是2005年，这意味着中国的重化工业化可能步入后期。早在2012年的年初，笔者就建议投资者减少对实物资产的配置，增加对金融资产的配置。

未来几年就可以达到5倍左右，这也只是美国投行杠杆率水平的一半。实际上，反映我国经济结构变化的拐点还有很多。

若按此水平，则无风险利率水平应该在5%以上，这虽然比年初有所回落，但回落幅度并不大。国家在20多年前就开始提倡提高直接融资比重，但为何一直没有显著提高呢？主要是直接融资市场太小、管制过多，导致直接融资的隐形成本过高。而今年以来，我们发现企业、金融机构和政府部门已经受到高负债率的困扰，融资难、融资贵问题日显突出。笔者认为，从资产配置转向和股权融资发力这两个角度去解释股价上涨动力或许更有说服力。

如根据wind数据，截至12月16日，深圳主板的市盈率也达到了27.1倍。其次是国有资产规模巨大，大到全球没有任何国家可以匹敌，这就给地方政府解决债务问题有了很大腾挪空间，也给问题国企有了更多的解决方案。这是否意味着，无论是企业还是地方政府都面临去杠杆的压力，继续增加举债规模的空间也不大了？从企业来看，由于PPI连续下滑了近三年，总体盈利增速也在下滑，而社会融资成本却居高不下，这也制约了他们的举债需求。对此，不妨用数据说话。

这还只是公开市场的利率水平，由于中国是利率多轨制，其无风险利率应该参照银行理财产品甚至信托产品的收益率水平。再从金融中介机构的角度去分析，目前，银行也面临负债端和资产端的同时挤压，即负债端的存款减少和存款期限短期化的双重压力，这将对贷款规模造成制约及产生存贷款期限错配问题。

显然，中国居民家庭今后要做的事，就是降低房地产和银行储蓄(25%)的占比，提高银行理财产品及其他证券类资产的占比，尤其是提高权益类资产的占比。这意味着，沪深主板的PE为正且未停牌的1158家公司中，一半以上的股票市盈率超过43倍。

也有人说，是因为政策的不断放水，故经济周期将见底回升，或股市将分享改革红利。从资产配置转向角度来解释股市上涨动力 2014年中国经济增速继续下行，同时，三季度上市公司盈利增速的环比和同比均出现了下降。既然中国股市有泡沫，且宏观经济走势和企业的基本面也不支持股市上涨，那么，为何最近股市出现大幅上涨呢？短期上涨肯定有各种触发因素，但如果是长期的持续性上涨，则应该有其核心逻辑。在过去30多年里，M2的维持高增长，这实际上就是中国经济高增长、投资高增长、外资大流入、房地产大发展的合力所推进的。2、中国GDP增速的最后峰值是在2007年，为11.4%，创下13年来新高，这意味着经济增速的拐点出现了。债券市场的净融资额自2012年开始也出现大幅攀升，2014年同比增长超过40%。

办法是有的：既然大量的资本不愿去实体经济，那么，就趁着这个相对小的股市被炒得热火朝天的时候，让实体经济在这个虚拟经济里大量发行股票。从改革开放至今的30多年中，中国的国企改革至少已经进行了三轮，力度较大、效果较好的改革，总是在经济下行、企业亏损面扩大的时候。

与此相对应的，是美国3年期国债收益率只有1.07%，而中国3年期国债收益率达到3.6%。笔者曾发表《我国股市的泡沫效应及持续性研究》(2001年)一文，提出可以从不同角度来印证A股存在持续时间很长的明显泡沫。

截至2014年12月8日，资产支持证券的总发行量超过3000亿元，是2013年的11倍。目前，中国居民家庭的资产配置还是存在明显的不合理，即权益类资产的配置比例过低，大约只有2%左右，美国居民家庭则要占到20%。

如居民家庭的人均可支配收入超过GDP增速的拐点可能出现在2012年，这与中国劳动力人口净减少345万发生在2012年都是一致的。2014年债券发行规模也是空前的大，债券余额比2013年增加大约37%，但银行新增信贷增速却比2013年有明显下滑，且信贷构成中票据融资占比大幅上升，水分不少。尽管2012年流向股市的资金并不显著，大家还是青睐于固定收益类产品，但中小板和创业板的两年牛市却是从2012年6月开始起步的。其平均市盈率之所以不高，是因为权重较大的银行、石化、煤炭、钢铁、电力等大市值板块的市盈率水平较低。

那么，我们还是有办法来证明泡沫的存在。地方政府的直接和间接债务总量尽管不算大，但增速过快，使得中央政府已经采取多种措施来限制地方政府举债。

而经济周期性波动已经不那么明显，明年经济还将继续下探。我们不难发现，从2012年开始，信托产品和银行理财产品的销售额大幅增加，其中银行理财产品余额在2014年净增60%以上。

对于券商而言，在资产证券化方面由于大量需求的存在，更是大有可为。这些都意味着随着居民收入在GDP中的占比提高，理财需求也会上升。

从地方政府看，其遇到的问题也类似，土地出让收入将减少，举债又被限制，而还本付息压力却在加大。展望2015年，银行信贷增速还将继续下行，债券增速还会加快，总体呈现直接融资比重继续提升的过程。如2014年证券公司债和短期融资券发行量达5700亿元，三季度上市券商剔除保证杠杆水平为2.58倍，而年初全行业水平仅为2.02。既然向银行和社会举债的路已经越走越窄了，债务兑付压力却在日益增加，那就只有选择出售证券化的资产以偿还债务，或债转股，或进行股权融资

为什么中国需要做这个转变？因为股票市场是处理风险最有效的金融产品。所以可以看得到，中国的结构要做一个非常大的调整，这就是机会。

在这种情况下，假设用美国现在的金融结构，也就是它的贷款、债卷、股票占GDP比例在过去14年的平均值，用到未来30年以后的中国。实现这个梦的意思是什么？中国的金融制度、金融结构、经济效率，都赶上了美国，至少经济效率达到了美国的60%。

这个梦万一实现的话，会有什么结果、影响、及过程？因为那个结果是中国要去努力争取的，但影响及过程是需要有准备的。中国的股票市场现在占GDP的比例只有40%，跟美国银行贷款占GDP的比例是差不多的。